摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期(qī)需(xū)要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫(yì)情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结(jié)构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿(yì)元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略(lüè)高于去(qù)年同期(qī)。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发(fā)行提前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对(duì)社(shè)融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度(dù)出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了(le)居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居(jū)民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大(dà)，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额(é)。今年4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的(de)流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率(lǜ)维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行(xíng)基(jī)本回到(dào)数(shù)据发布(bù)前(qián)的状态，对社(shè)融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流(liú)动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利差(chà)，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设国内货币(bì)政策维持(chí)当前力度，使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁但假如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性(xì使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁ng)投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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