《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一个大的(de)背景(jǐng)是市(shì)场进入了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的(de)目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘(mì)诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多(duō)与会者收获的(de)可能不是清晰(xī)的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政策基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了(le)上述的(de)猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市(shì)场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来(lái)预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估(gū)主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的(de)原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利(lì)仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估(gū)相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定(dìng)的修(xiū)复，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性(xìng)交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的(de)：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会(huì)议(yì)、中央(yāng)财经委会(huì)议(yì)和(hé)国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也(yě)明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体(tǐ)系(xì)下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年底强调(diào)接下(xià)来一(yī)段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调(diào)发展，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢(màn)恢复，才能(néng)够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技的(de)领(lǐng)域，它(tā)的下(xià)游需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子(zi)产品中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系>

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需(xū)要从一(yī)个(gè)更(gèng)高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一(yī)步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重要的(de)一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化(huà)、高(gāo)端化与智能(néng)化(huà)是(shì)明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局。投资的(de)下限是避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的(de)产(chǎn)业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态是(shì)周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】 拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系>

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。