文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的收益(yì)高于债务增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资(zī)。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的(de)负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的(de)财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一(yī)特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债(zhài)务(wù)化(huà)解(jiě)工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三(sān)是(shì)货币(bì)政(zhèng)策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展的时(shí)期，企业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利(lì)息(xī)等成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础(皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表chǔ)并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充(chōng)足且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的(de)实(shí)体经济部(bù)门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民(mín)企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受(shòu)到(dào)影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投资的(de)机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很(hěn)大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆(duī)积在(zài)金融(róng)体系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居(jū)民(mín)部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是(shì)通(tōng)过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的(de)需(xū)求也(yě)在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债额(é)度(dù)要(yào)低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个(gè)非(fēi)常规财(cái)政工具，不(bù)计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击(jī)较(jiào)大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一(yī)度(dù)预期政府(fǔ)会(huì)调整财(cái)政预(yù)算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的(de)低迷(mí)制约(yuē)了居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存(cún)款(kuǎn)变多，居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资产负债表扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工具(jù)属于逆(nì)周(zhōu皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表)期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表)度(dù)，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷(dài)过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度银行(xíng)体系(xì)对企(qǐ)业部(bù)门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度预计将会(huì)是边(biān)际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解(jiě)是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足(zú)的空(kōng)间。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

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