《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场(chǎng)的(de)整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投(tóu)资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电(diàn)等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布(bù)的(de)部分经济金融数(shù)据(jù)传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们(men)上一(yī)次对市(shì)场的判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史(shǐ)低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的(de)指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清(qīng)晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多(duō)的(de)应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要(yào)一(yī)环，也(yě)需要成为我们日(rì)后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明(míng)显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们(men)觉得(dé)市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信(xìn)贷一季(jì)度(dù)加速(sù)放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今(jīn)年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度(dù)回(huí)归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能(néng)非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部(bù)门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后(hòu)，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映(yìng)的(de)是普通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价(jià)格下跌(diē)和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于(yú)企(qǐ)业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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