文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是(shì)银行(xíng)业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和(hé)商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于(yú)集中在一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别是(shì)大银(yín)行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大(dà)的(de)资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合的(de)这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的(de)新(xīn)趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银(yín)行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联(lián)网信息技术(shù)的快速发展以及美国(guó)的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长的(de)用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们(men)的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力(lì)。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动(dòng)现金流(liú)占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造(zào)利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流的(de)水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产(chǎn)概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资(zī)深度融合的(de)商业(yè)模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而(ér)不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期(qī)

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