分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们(men)预德国有多大面积，德国相当于中国哪个省期。我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们(men)判(pàn)断二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据(jù)：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大(dà)体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下行，体德国有多大面积，德国相当于中国哪个省现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或(huò)有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的(de)报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并(bìng)非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较为匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益(yì)率低(dī)位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，受(shòu)益于(yú)居民(mín)消费、出行活(huó)跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现(xiàn)金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上(shàng)行(xíng)，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村(cūn)地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。德国有多大面积，德国相当于中国哪个省>

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续(xù)月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期。

　　其(qí)一(yī)，今年(nián)银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行带来(lái)的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月(yuè)末(mò)政(zhèng)治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年可(kě)能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半(bàn)年经济(jì)下行及失(shī)业压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可(kě)以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板(bǎn)

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