《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致(zhì)符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和(hé)家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市(shì)依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的(de)依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数(shù)最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正(zhèng)如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再次超(chāo)出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口国家近期(qī)的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季(jì)度社融(róng)信(xìn)贷提(tí)前发力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的)居(jū)民可能非但没(méi)有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷的量，这(zhè)与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现了(le)明(míng)显的(de)回流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回(huí)流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是(shì)对实(shí)物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下(xià)降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅(fú)回(huí)落，主要(yào)受(shòu)上年(nián)同(tóng)期(qī)基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期(qī)去(qù)化(huà)，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压(yā)延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们(men)认为这反映的(de)是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食(shí)品价格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内(nèi)也(yě)较(jiào)难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的(de)买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机(jī)会，交易(yì)的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要(yào)高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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