核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇(piān)报(bào)告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛市(shì)初期的(de)第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来(lái)的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来(lái)看价(jià)值板块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风(fēng)格特(tè)征(zhēng)也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业(yè)权(quán)重不(bù)同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创(chuàng)业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同(tóng)风格(gé)指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到(dào)政策利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势尚未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情(qíng)往往不(bù)存在(zài)特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字(zì)经济(jì)行情持(chí)续(xù)演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮(lún)中特估行情(qíng)也(yě)主要(yào)来自低(dī)估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和(hé)主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能(néng)上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可(kě)能继续(xù)处(chù)在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注(zhù)能(néng)够(gòu酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围)有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来(lái)可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了(le)我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基(jī)金调(diào)仓经(jīng)验看(kàn)，历史(shǐ)上公募(mù)基金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字(zì)基(jī)础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技(jì)巨(jù)头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关(guān)注(zhù)的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能(néng)发(fā)力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国(guó)体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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