摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。流(liú)动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元(yuán)，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去国v是不是国5，国v与国vl的区别年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低(dī)值(zhí)，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融(róng)资(zī)需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比多(duō)增(zēng)。4月新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批(pī)额(é)度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点(diǎn)关注居(jū)民(mín)融(róng)资和企业(yè)融(róng)资(zī)的(de)总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的(de)同比多增。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是(shì)4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据(jù)尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发(fā)布前(qián)的(de)状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多(duō)增(zēng)，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现(xià国v是不是国5，国v与国vl的区别n)出部分投(tóu)资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三者(zhě)均反映出(chū)非(fēi)银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存(cún)单-票据(jù)利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

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