文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严格(gé)约束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看(kàn)，年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案(àn)例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现(xiàn)象依然(rán)存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出了(le)地方融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速(sù)加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面(miàn)临内需(xū)不足的情(qíng)况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也(yě)在过往有一(yī)定(dìng)透(tòu)支，因此居(jū)民部(bù)门对融资(zī)需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是(shì指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好)较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局会(huì)议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个(gè)非常规(guī)财(cái)政(zhèng)工具(jù)，不计(jì)入财政(zhèng)赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严(yán)格(gé)来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回(huí)升的(de)空间(jiān)仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收入(rù)不确定性(xìng)的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多(duō)，居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年(nián)的居民累计(jì)新增存款更是达到(dào)了(le)疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具(jù)和结构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划(huà)等工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资(zī)及(jí)加杠(gāng)杆(gān)的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持(chí)续(xù)性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好trong>

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投(tóu)化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。