平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较(jiào)去年(nián)同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍能(néng)有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，或(huò)是驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居民(mín)提(tí)前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　<开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查strong>新增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效(xiào)应，以(yǐ)及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民(mín)币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模(mó)较去(qù)年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余(yú)发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多(duō)增，持(chí)续对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资(zī)产开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存(cún)款平(píng)均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金额同环(huán)比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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