分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的(de)模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的(de)报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回落(luò)对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出(chū)现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后续(xù)，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存(cún)量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融(róng)机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降规(guī)模(mó)也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融(róng)资项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民(mín)消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联(lián)，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季(jì)初居(jū)民(mín)存(cún)款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也(yě)受假(jiǎ)期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是(shì)企业(yè)存(cún)款的(de)季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增(zēng)加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政策(cè)将以(yǐ)结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)两项结(jié)构性政(zhèng)策(cè)工具，额(é)度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行(xíng)后续(xù)将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个(gè)季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量(liàng)的(de)判(pàn)断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下(xià)半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断。由(yóu)于(yú)下(xià)半年经济下行(xíng)及(jí)失业压力(lì)均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入(rù)降息(xī)周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的(de)情况下，预(yù)计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年(nián)末(mò)M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

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