《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差(chà)，周涨贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的(de)依据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的(de)指标(biāo)之一(yī)，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的(de)出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要(yào)我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年(nián)做(zuò)了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融(róng)系统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国(guó)这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和(hé)东盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用>加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的(de)意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的(de)4月部分银行的(de)理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但在(zài)权益(yì)市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到(dào)了(le)低(dī)风险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位(wèi)，我们(men)认为(wèi)这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的(de)是需求修(x贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用iū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对(duì)申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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