文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的(de)情况，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们(men)的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主(zhǔ)要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他(tā)的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行(xíng)资(zī)产端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充足率(lǜ)从次贷(dài)危(wēi)机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在(zài)快(kuài)速(sù)加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业(yè)深度(dù)结合(hé)的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是(shì)写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应(yīng)对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而(ér)不是债权(quán)融(róng)资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不(bù)会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技术(shù)的(de)快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的(de)用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了(le)众多(duō)广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务收入(rù)创造了高(gāo)水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的(de)中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利(lì)润(rùn)和现金流，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大(dà)多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期(qī)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀