《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进攻(gōng)和(hé)防守的理由(yóu)都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大(dà)会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了(le)全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的(de)市(shì)场背(bèi)景已(yǐ)经(jīng)和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才(cái)有了(le)上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传(chuán)递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定(dìng)了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的(de)公布反而(ér)出(chū)现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于(yú)显著，目(mù)前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近(jìn)市(shì)场调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而(ér)明确(què)的(de)：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们(men)去年底(dǐ)强调接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是(shì)经(jīng)济的(de)运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下(xià)一(yī)步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一(yī)系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的(de)一(yī)个特(tè)质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰(xī)，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是(shì)产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的(de)投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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