《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中央发布(bù)长期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性(xìng)的(de)布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年(nián)5月市(shì)场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要(yào)理由(yóu)是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题(tí定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思)很难(nán)用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国(guó)内的(de)政策(cè)本身也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在(zài)落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数(shù)据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)和中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公(定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思gōng)布反而(ér)出现了(le)一定的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对(duì)而(ér)言市(shì)场(chǎng)也(yě)有定价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和(hé)消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目(mù)前(qián)除(chú)了(le)游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我们(men)看(kàn)好的(de)全(quán)年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了(le)一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下(xià)滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是(shì)清晰(xī)而明确的(de)：政(zhèng)策(cè)关(guān)注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题(tí)，有着清(qīng)醒(xǐng)的(de)认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的(de)系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良(liáng)性(xìng)循环(huán)的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力(lì)资源重点的人才、承载民族未来(lái)的(de)新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为(wèi)能否突(tū)破内外部约束的关(guān)键。技术(shù)创新能力取决(jué)于制度保障下的(de)主观(guān)能动性，在经历(lì)了(le)过去几(jǐ)年的非常(cháng)态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源(yuán)的(de)差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的(de)角度(dù)理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美联(lián)储到(dào)底下一步(bù)面临的是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一(yī)次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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