分析(xī)师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概(gài)率(lǜ)仍会(huì)继续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的(de)大(dà)体量(liàng)投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现(xiàn)企业(yè)强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户(hù语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际(jì)增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据(jù)，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地产业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行，体(tǐ)现供(gōng)需关(guān)系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关(guān)市(shì)场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次(cì)出(chū)现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售(shòu)相对(duì)审慎(shè语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么n)的观(guān)点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难(nán)大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数(shù)据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发贷(dài)款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增主(zhǔ)要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持(chí)前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的(de)预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的(de)现金流直接关(guān)联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区(qū)经(jīng)济改(gǎi)善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难(nán)大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落(luò)，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资金(jīn)重(zhòng)新流入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大(dà)规模投放或对(duì)后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续(xù)下行(xíng)带来的(de)净息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大(dà)需(xū)求(qiú)的合力(lì)”，政策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述(shù)延续(xù)了去(qù)年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策(cè)将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我(wǒ)们(men)预计央行(xíng)后续将继续强化对(duì)制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领域的信贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续强化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的(de)各月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量(liàng)或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的(de)判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济(jì)下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于(yú)降息(xī)，预计(jì)美联储可(kě)能在(zài)四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策(cè)宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况(kuàng)下，预计(jì)社融(róng)增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作(zuò)自己的模(mó)板

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