文(wén)丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预(yù)计(jì)短期(qī)内，资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来rong>▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与非银机(jī)构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场过热带来(lái)的金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流动性(xìng)带(dài)来了一(yī)定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷增速(sù)较一(yī)季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态(tài)势(shì)。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量(liàng)和(hé)我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的(de)水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策力度以及(jí)跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来(lái)一个月内资金价格上行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期(qī)限(xiàn)被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预(yù)计资(zī)金波(bō)动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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