核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度(dù)均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)最大(dà)涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行(xíng)业数(shù)量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看(kàn)，成(chéng)长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看(kàn)价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的(de)成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市(shì)初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场(chǎng)自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善(shàn)的(de)催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校济、中特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进一(yī)步(bù)催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化(huà)行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是(shì)成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈(yíng)利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值有望(wàng)从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全(quán)年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度(dù)以来市场表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证着我们(men)的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初(chū)期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升(shēng)，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未(wèi)来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续(xù)性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性(xìng)过热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政(zhèng)策(cè)和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济(jì)已成(chéng)为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全(quán)和数字基建的(de)投(tóu)入(rù)。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究(jiū)院，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复合(hé)增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率(lǜ)先受益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处(chù)理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将提(tí)升(shēng)对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可(kě)以关注中特(tè)重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大安全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估(gū)值”探(tàn)究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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