分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、11诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子56亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子贷(dài)款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)的(de)最(zuì)高(gāo)值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比(bǐ)重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利(lì)承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下(xià)行导(dǎo)致企业(yè)贴现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强），全月(yuè)看，利(lì)差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年(nián)的(de)低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次(cì)出(chū)现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿(yì)元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回(huí)落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们(men)此前(qián)的(de)判断。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季节性(xìng)，这(zhè)与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的(de)季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子的(de)大规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继(jì)续下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初(chū)增(zēng)加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷额度(dù)在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延(yán)续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻(lín)月份间的(de)信贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信(xìn)贷(dài)体(tǐ)量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票(piào)据(jù)有(yǒu)望同比多(duō)增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不(bù)及(jí)预(yù)期。

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