核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一(yī)段时间行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风(fēng)格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提出去(qù)年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并(bìng)不明确。去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同(tóng)，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发(fā)现期(qī)间市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后源于(yú)市场自底(dǐ)部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志(zhì)人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估(gū)行情也主要来(lái)自低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数(shù)与价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回(huí)落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利(lì)的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股(gǔ)归(guī)母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季(jì)度(dù)以来市场表现也(yě)印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是(shì)主线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格(gé)的(de)关键(jiàn)在于相对基本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建(jiàn)立(lì)，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素(sù)市场提(tí)供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素(sù)市(shì)场化有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前(qián)政策(cè)关(guān)注的重(zhòng)点，后续关(guān)注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国(guó)内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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