文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽然他的(de)资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的(de)资本管(guǎn)制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市(shì)场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的(de)这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题(tí)的(de)是写(xiě)字(zì)楼的(de)空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会(huì)带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)对银行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得(dé)多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并没有(yǒu)统计对(duì)科(kē)技企业的(de)贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁(huǐ)灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为(wèi)投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最(zuì)大(dà)的(de)因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云业务(wù)收入创(chuàng)造了(le)高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　<俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打/p>

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值(zhí)排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近(jìn)大(dà)公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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