核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循环(huán)效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的(de)持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期的进一(yī)步提(tí)振，这(zhè)也(yě)是后(hòu)续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地(dì)不及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货(huò)币(b猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种ì)、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳(wěn)定，关键在(zài)于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回(h猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种uí)落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新增净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一(猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种yī)是，随着(zhe)居(jū)民生活(huó)半(bàn)径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致(zhì)以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累(lèi)计(jì)新增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情(qíng)期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释(shì)放；另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融(róng)企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的(de)比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行(xíng)节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个(gè)月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和(hé)持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社(shè)融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加(jiā)力。

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