核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷(dài)款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不(bù)足。居民(mín)部(bù)门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的(de)拉动(dòng)效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低(dī)于(yú)预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升一般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于持(chí)续的信(xìn)贷(dài)增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的(de)修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资(zī)持(chí)续性的关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在(zài)“两会”期(qī)间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业(yè)融资(zī)需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行(xíng)为(wèi)，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明(míng)显分化(huà)，边际(jì)消(xiāo)费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年(nián)群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高路由器有使用年限吗位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续(xù)流(liú)向居(jū)民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)少增241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生(shēng)活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存款增(zēng)速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化(huà)加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企路由器有使用年限吗业中长(zhǎng)期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有明(míng)显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫(yì)情(qíng)冲击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的(de)过(guò)程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结存利(lì)润向私(sī)人(rén)部门的(de)转移，今(jīn)年财(cái)政结余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先(xiān)后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高(gāo)增速，居(jū)民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政(zhèng)策(cè)进(jìn)一步加力(lì)。

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