主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其(qí)二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价(jià)下受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际上(shàng)是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而(ér)言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临弱化(huà)风险。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始(shǐ)前期(qī)社(shè)保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上(shàng)是改善(shàn)的(de)（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力(lì)缓和的(de)格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设(shè)备(bèi)、非金(jīn)属(shǔ)矿物(wù)制品等行业利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的(de)下滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动(dòng)上(shàng)半(bàn)年地产建安投资和竣工积(jī)极(jí)回补，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家(jiā)电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式