平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)上修时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期(qī)、低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低(dī)于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平(píng)均(jūn)利率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速(sù)维持(chí)高位(wèi)，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价(jià)格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)个人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车(chē)和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续(xù)修复(fù)，加上多(duō)数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零(líng)部(bù)件消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等(děng)。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美(měi)国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价(jià)格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗