文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是(shì)银(yín)行业(yè)，也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中(zhōng)在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大(dà)银(yín)行的资本(běn)管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户(hù)也不(bù)是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是(shì)“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了(le)疫(yì)情后远(yuǎn)程(chéng)办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写(xiě)字楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企(qǐ)业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样(yàng)的(de)连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大(dà)多(duō)数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局(jú)部(bù)财(cái)富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科(kē)技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联(lián)网(wǎng)信息技(jì)术(shù)的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互(hù)联(lián)网公司(sī)开始盲(máng)目(mù)追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈(yíng)利能(néng)力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互(hù)联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是(shì)在(zài)名(míng)称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特(tè)网服务提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科(kē)技企业(yè)的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科(kē)技(jì)企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造(zào)利(lì)润和现金流的(de)水(shuǐ)平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要(yào)开展在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概率大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致(zhì)的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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