“现(xiàn)在(zài)的(de)房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明(míng)显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单(dān)个(gè)标(biāo)的(de)转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事(shì)长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无(wú)论是(shì)业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀到了(le)底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个(gè)股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低(dī)的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可(kě)以发(fā)现，其实(shí)银(yín)行的(de)信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行(xíng)拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们(men)会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是(shì)行业内(nèi)的(de)最(zuì)低水平(píng)；路由器有使用年限吗利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本(běn)是否也(yě)是(shì)业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述(shù)条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳(wěn)健特色(sè)的国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财务指标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家(jiā)房(fáng)企明(míng)显(xiǎn)感觉到(dào)机会(huì)来(lái)了，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前(qián)的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分(fēn)之(zhī)一(yī)。与此(cǐ)同时(shí)，该房(fáng)企新购(gòu)入地块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度让(ràng)人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到(dào)了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要(yào)出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的(de)两(liǎng)年(nián)市场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要(yào)还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对(duì)房企的(de)净(jìng)负债率要求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并没有那么(me)快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净(jìng)负债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿(ná)地(dì)策(cè)略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然(rán)而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机(jī)构(gòu)的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限(xiàn)公(gōng)司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私(sī)募(mù)珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资(zī)产公(gōng)司的(de)几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表(biǎo)现了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发(fā)布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自(zì)身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭(háng)州的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七(qī)成营(yíng)收来(lái)自杭州(zhōu)地(dì)区(qū)，而在2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居(jū)杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭(háng)州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来(lái)多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存(cún)量赛(sài)道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开(kāi)工不足(zú)导致上(shàng)游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入(rù)存(cún)量(liàng)房时(shí)代，所以对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模(mó)越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计(jì)，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安(ān)娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连(lián)收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属(shǔ)于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早已成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明(míng)河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价(jià)值派基(jī)金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股(gǔ)票还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的(de)家居板(bǎn)块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一(yī)度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困(kùn)境(jìng)反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居。同(tóng)一(yī)时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现(xiàn)了(le)同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两(liǎng)只产(chǎn)路由器有使用年限吗品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此(cǐ)，前(qián)述上(shàng)海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望挣的(de)是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例(lì)，它(tā)在(zài)中高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每年到(dào)期(qī)的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分项(xiàng)目(mù)到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能(néng)做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人(rén)员成本(běn)的(de)年度增(zēng)长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能(néng)在(zài)业内做到到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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