来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？—双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的—通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全(quán)球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我(wǒ)国(guó)内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个(gè)角(jiǎo)度出(chū)发，我(wǒ)们(men)可以进(jìn)一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在(zài)逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实(shí)体部门(mén)的(de)货(huò)币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货(huò)币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存(cún)在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货币的创造(zào)速(sù)度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个社会的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济(jì)增(zēng)速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国(guó)货币(bì)创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为(wèi)何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的(de)存量货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货(huò)币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被(bèi)创造(zào)出(chū)来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低(dī)，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了(le)2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的(de)融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)的(de)平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行(xíng)降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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