来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它(tā)经(jīng)济体PPI走势(shì)比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的(de)流动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创脱销什么意思啊，什么叫做脱销(chuàng)造的(de)货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来(lái)观察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要脱销什么意思啊，什么叫做脱销看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经(jīng)济(jì)体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速(sù)度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民收支(zhī)调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)是明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的(de)企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币(bì)创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货币量(liàng)处(chù)于低位(wèi)，也(yě)反映了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融(róng)资需求；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是(shì)提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步(bù)降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏(piān)高(gāo)。我们在(zài)之前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在脱销什么意思啊，什么叫做脱销5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资(zī)产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的(de)信心和预期(qī)。居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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