《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的(de)目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对(duì)数(shù)字技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May嫦娥二号拍到外星人已经证实rong>？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的(de)政策本身也(yě)不(bù)是大(dà)开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为看，投(tóu)资(zī)者并未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和(hé)两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一(yī)定的(de)修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复(fù)苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不(bù)会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持和发(fā)展，但(dàn)是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的(de)系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产(chǎn)和消费(fèi)、实(shí)体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术(shù)领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片(piàn)面地理(lǐ)解(jiě)和(hé)执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循(xún)环(huán)的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞嫦娥二号拍到外星人已经证实渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投(tóu)资的(de)下限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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