摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来(lái)最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来(lái)看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足(zú)，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时(shí)，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月(yuè)再(zài)度出(chū)表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费需(xū)求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业(yè)活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化(huà)程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增(zēng)，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性存在(zài)影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化(huà)不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回(huí)到数(shù)据发布(bù)前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而(ér)市(shì)场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可(kě)能(néng)反映出市场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投(tóu)资(zī)者预(yù)期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财(cái)规模(mó)的反弹，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上(shàng)银(yí关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少n)行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核(hé)需求下(xià)降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依(yī)赖(lài)于(yú)降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海外货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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