分析(xī)师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的(de)预(yù)期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我们大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别判(pàn)断二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们(men)预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分(fēn)别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫(yì)情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是(shì)主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融(róng)资(zī)”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需(xū)关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融(róng)机(jī)构继续(xù)积(jī)极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧(rèn)性(xìng)，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的(de)季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和(hé)表(biǎo)述延续了(le)去年底中央(yāng)经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计(jì)二季(jì)度货(huò)币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政策工具余(yú)额(é)68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们(men)预计(jì)央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的(de)判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计(jì)美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别(chà)收敛(liǎn)，我国将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

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