核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短(duǎn)板(bǎn)仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不(bù)足。居(jū)民部(bù)门(mén)对(duì)资(zī)金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融(róng)资渠道在经过一季度的前(qián)置发(fā)力(lì)后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需(xū)求的(de)修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随(suí)着信贷政策(cè)由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上(shàng)，居(jū)民(mín)融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业(yè)部门持续(xù)流向居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部(bù)门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而(ér)存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来(lái)，而不(bù)是通过(guò)消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续(xù)回(huí)落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累(lèi)的(de)“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持(chí)续(xù)改善增(zēng)强融(róng)资需求(qiú)，叠(dié)加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建和制造(zào)业(yè)等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财(cái)政部也(yě)均在前一年(nián)度末提前下达了(le)次年(nián)的部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的(de)6个月移(yí)动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结余资金和(hé)央行(xíng)结存(cún)利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和央(yāng)行结存利润(rùn)向私人部门的(de)转移(yí)，今年(nián)财(cái)政结(jié)余资金向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续(xù)高于(yú)去年同期(qī)水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度(dù)靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍(réng)是当前融资(zī)的短(duǎn)板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款持(chí)续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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