文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)来(lái)看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是(shì)破局(jú)的(de)关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来(lái)看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，由于(yú)当年(nián)两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国(guó)债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过(guò)我们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但(dà事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼n)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的(de)办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化(huà)债(zhài)。一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的(de)经(jīng)营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济(jì)体的平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需(xū)不足的(de)情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的(de)增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资近(jìn)乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体(tǐ)系内(nèi)，对消(xiāo)费和(hé)投资的(de)刺激(jī)效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是(shì)通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资(zī)需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预算约束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突(tū)破(pò)预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较大，年中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约了(le)居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年一季(jì)度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加居民收入和信心的(de)下滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的(de)累计(jì)值随同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存(cún)款(kuǎn)端，今年的(de)居民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)更是达(dá)到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入(rù)和(hé)信(xìn)心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多(duō)结存(cún)额度，进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额(é)度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新(xīn)设立(lì)的普惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台(tái)的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一(yī)季(jì)度(dù)银行体系对企业(yè)部(bù)门发(fā)放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺(quē)，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放流动(dòng)性，适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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