文(wén)丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍(réng)未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机(jī)构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头(tóu)，保持(chí)货币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带(dài)来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需(xū)匹配的(de)前(qián)提下，货(huò)币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动性带来了一(yī)定的压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度将(jiāng)arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且投资者(zhě)对(duì)于未来(lái)一(yī)个月(yuè)资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处(chù)于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者(zhě)对(duì)货(huò)币政策力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支出(chū)，向(xiàng)市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续(xù)政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基本(běn)面预期(qī)交(jiāo)易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预期；银行间市(shì)场流动(dòng)性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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