平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，华大基因有国家背景吗strong>表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升(shēng)幅(fú)度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的(de)社(shè)融增速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期(qī)疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社(shè)融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规(guī)模持续高于(yú)去年同(tóng)期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度(dù)分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期华大基因有国家背景吗均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规(guī)律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较华大基因有国家背景吗强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推进(jìn)存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他(tā)指标看，财(cái)政对(duì)实体经济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了(le)下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。