《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们(men)提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清(qīng)晰(xī)的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了(le)全球(qiú)投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从(cóng)中寻找到投(tóu)资(zī)的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对(duì)宏(hóng)观环境的(de)担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多(duō)与会者收获的可(kě)能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一(yī)致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公(gōng)布(bù)反而出现(xiàn)了一定的(de)买预(yù)期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持(chí)的(de)原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市(shì)场部(bù)分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前(qián)期的(de)悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一(yī)段时(shí)间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和(hé)系(xì)统性，才能形成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济(jì)和金(jīn)融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和(hé)执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作(zuò)为(wèi)投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突破内外部(bù)约束的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之后，在内外(wài)部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，是政策的(de)重心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底有(yǒu)多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临的是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述(shù)一(yī)系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(có在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farmng)容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上(shàng)看到(dào)价值(zhí)投资(zī)者(zhě)很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路(lù)径，我(wǒ)们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

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　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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