《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的(de)火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融(róng)数据传递的(de)信息(xī)都没有明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的(de)出口确(què)实又再次超出大家的(de)预期。今(jīn)年(nián)出口(kǒu)的变化(huà)，需(xū)要(yào)我们审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路(lù)、上(shàng)合和广大发(fā)展中国(guó)家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要(yào)成(chéng)为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一(yī)。

　　分(fēn)析完(wán)中期(qī)的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和(hé)东(dōng)盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是(shì)相对(duì)缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居民可(kě)能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据(jù)不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流(liú)，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居(jū)民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷(mí)。我(wǒ)们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀(zhàng)的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来(lái)看(kàn)，物(wù)价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的(de)策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们(men)仍(rcampus是什么意思 campus是国誉吗éng)然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判(pàn)断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机(jī)会，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来(lái)的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观(guān)察(chá)各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的(de)预(yù)测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实(shí)一(yī)些(xiē)，预期业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.5campus是什么意思 campus是国誉吗9%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基(jī)本(běn)面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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