核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖(lài)于居民(mín)信心和(hé)预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条(tiáo)修(xiū)复节(jié)奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增(zēng)融(róng)资在前(qián)置发(fā)力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资(zī)渠(qú)道在经过(guò)一季度的(de)前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度(dù)依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这(zhè)难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)融(róng)资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将(jiāng)是(shì)我们后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续性的(de)关键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却(què)难(nán)有定论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可能指向居(jū)民(mín)预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居(jū)民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数(shù)据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续(xù)两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和购房活女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么<女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么/span>动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品(pǐn)房销售数(shù)据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连(lián)续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和(hé)短期贷款同(tóng)时(shí)维(wéi)持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较(jiào)强(qiáng)的年份，财(cái)政部(bù)也均在前一(yī)年(nián)度末提前(qián)下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人(rén)部门(mén)的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策进一步加(jiā)力(lì)。

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