<80寸电视尺寸长宽多少strong>《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个(gè)板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定性是(shì)下一(yī)步(bù)决策(cè)的依(yī)据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来(lái)看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正80寸电视尺寸长宽多少如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家(jiā)的预期(qī)。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需(xū)要(yào)我们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一(yī)段时(shí)间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可能流到了低(dī)风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物(wù)投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大(dà)家(jiā)都在等待(dài)权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判(pàn)断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油(yóu)和(hé)天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低(dī)位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹(dàn)概率在(zài)加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预(yù)测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角解构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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