平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以(yǐ)及(jí)二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升，可(kě)能(néng)夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的(de)行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期(qī)提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具体地(dì)，下(xià)半年(nián)汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食(shí)品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其(qí)中二(èr)手车(chē)和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)全线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均(jūn)环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速维持(chí)高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和(hé)财(cái)富分配的鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故改善(shàn)、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的(de)供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车(chē)等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地(dì)区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会(huì)降息(xī)。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提前(qián)等。

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