来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策(cè)稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其(qí)实(shí)任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代(dài)，人们(men)用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居民(mín)和(hé)企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的投(tóu)资(zī)收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明(míng)实(shí)体部(bù)门(mén)的(de)货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会选择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回(huí)了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在(zài)范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时(shí)增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另(lìng)一(yī)个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这(zhè)个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以理解为(wèi)，政府部(bù)门主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据(jù)测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流(liú)转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民(mín)收支(zhī)数据就(jiù)能观察(chá)出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现选择复句例子十个，选择复句例子5个负增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用(yòng)扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下(xià)，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本(běn)来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成本的(de)资(zī)金，投资(zī)的(de)回报(bào)率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提选择复句例子十个，选择复句例子5个升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和(hé)预期(qī)。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 选择复句例子十个，选择复句例子5个