《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的(de)目(mù)光，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来验证(zhèng)15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸。谨慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内的(de)政(zhèng)策(cè)本身(shēn)也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多(duō)地在(zài)落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续(xù)的(de)配置主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对(duì)盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具(jù)体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒(méi)等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一(yī)定的(de)买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸中特估(gū)相(xiāng)关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较(jiào)好。在这(zhè)两条我们(men)看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的(de)悲观情(qíng)绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也(yě)明确(què)不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们(men)去年底强调(diào)接下来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡(héng)性(xìng)和系(xì)统(tǒng)性，才能(néng)形成经(jīng)济(jì)发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投(tóu)资生(shēng)产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破(pò)内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不(bù)确定(dìng)性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这(zhè)需(xū)要(yào)从一个更高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之(zhī)后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美联(lián)储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济(jì)形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产(chǎn)业(yè)视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的(de)下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业(yè)是不能进(jìn)行战略布(bù)局的(de)。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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