“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投(tóu)资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了(le)最底(dǐ)部(bù)，而(ér)且是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往(wǎng)下(xià)的空间(jiān)已(yǐ)经(jīng)不(bù)大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资(zī)背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意(yì)给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要(yào)资(zī)金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年(nián)新(xīn)房(fáng)的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是(shì)融资(zī)等各个方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行(xíng)业(yè)内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是不(bù)是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资(zī)成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是(shì)业内(nèi)最(zuì)低的；这(zhè)些都是(shì)我们(men)看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的(de)趋(qū)势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投(tóu)控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐(lè)观(guān)的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实(shí)现了(le)快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也(yě)主要(yào)集(jí)中在强二线和二线城市(shì)；另(lìng)一(yī)方面，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房(fáng)地(dì)产行业(yè)的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高(gāo)到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地(dì)控(kòng)制(zhì)了(le)公司的扩张速度(dù)与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天(tiān)然(rán)优势(shì)。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配(pèi)置(zhì)混合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的(de)基(jī)本面(miàn)表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现(xiàn)了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现(xiàn)同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名(míng)已冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团(tuán)股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居(jū)、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家(jiā)用(yòng)电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的(de)采访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是(shì)偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为(wèi)居(jū)民保有(yǒu)的(de)住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好和内装相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言(bié)是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季(jì)报的十大(dà)流(liú)通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收还是归(guī)母净利(lì)润(rùn)，公司网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居(jū)类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物(wù)业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述(shù)上(shàng)海(hǎi)公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析(xī)：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的(de)是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定(dìng)人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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