文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增(zēng)速放(fàng)缓后私人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来的(de)信心，这些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融资提(tí)供(gōng)了较大支(zhī)持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面的地(dì)方债务化(huà)解工作。二(èr)是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从(cóng)中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效(xiào)果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国(guó)的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体的(de)平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国(guó)正(zhèng)面(miàn)临内需不(bù)足(zú)的(de)情况，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去(qù)年(nián)以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融(róng)体系内(nèi)，对消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限。居(jū)民消费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要(yào)是通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务(wù)空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会(huì)议上提出(chū)要发行(xíng)的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结(jié)构主要(yào)可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比出(chū)现下(xià)降，今年(nián)以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居(jū)民累计新增存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来(lái)的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房(fáng)地(dì)产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持(chí)，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的(de)空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新(xīn)设(shè)立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对(duì)企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去(qù)年(nián)全年(nián)的一半，其(qí)可持续(xù)性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公(gōng)布的(de)4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳(wěn)步(bù)推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能(néng)延(yán)续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆(gān)主(zhǔ)要(yào)集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具(jù)来释(shì)放流动性(xìng)，适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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