平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速(sù)下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国(guó)住房租金回(huí)落。然(rán)而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或(huò)在下半(bàn)年，当(dāng)基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服(fú)务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数(shù)小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议的加权(quán)平均利率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的(de)利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评(píng)美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走(zǒu)弱的(de)影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价(jià)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是(shì)，房价(jià)与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的(夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地(dì)表示(shì)2023年可(kě)能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不(bù)足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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