文(wén)：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特(tè)别(bié)是(shì)大(dà)银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端(duān)的(de)信用风(fēng)险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取(qǔ)存(cún)款用于(yú)补(bǔ)充经(jīng)营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大(dà)的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是(shì)房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突(tū)出的(de)地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创投企业和(hé)科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术(shù)的快(kuài)速发展以及美国的(de)信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市(shì)场将估值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务(wù)提(tí)供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众多(duō)广告客户和(hé)商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的(de)收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入创造了(le)高水平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入(rù)比(bǐ)例稳定(dìng)在(zài)20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，终结(jié)的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照(zhào)市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业(yè)创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著(zhù)强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关(guān)业(yè)务也主要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大(dà)市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生(shēng)利润(rùn)和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与科(kē)创投资(zī)深(shēn)度融(róng)合(hé)的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国(guó)居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期(qī)

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