文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)受(shòu)到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财(cái)政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，这使得(dé)居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资提供了(le)较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点体融资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足(zú)的(de)背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点)及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的(de)经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来的(de)收益高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足(zú)且实际(jì)效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经(jīng)济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临内需不(bù)足的(de)情(qíng)况，这(zhè)其中既(jì)受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影响，也有居民(mín)部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会(huì)固定资(zī)产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民(mín)部门对融资(zī)需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的(de)实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的(de)中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为(wèi)应对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非常(cháng)规(guī)财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放。去(qù)年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格(gé)同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由(yóu)负(fù)转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)（购买(mǎi)金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的(de)累计值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所(suǒ)回升(shēng)，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更(gèng)是(shì)达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具(jù)。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额(é)度，进一步提升额度(dù)的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的(de)综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边(biān)际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务(wù)压力(lì)的化解是今(jīn)年(nián)政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在在中央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释(shì)放流(liú)动性，适(shì)时(shí)适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点