王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下(xià)跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大(dà)约在(zài)3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行(xíng)股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到(dào)一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重(zhòng)越高则(zé)涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他(tā)类(lèi)似考核的(de)机(jī)构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字从数据上看，我们(men)确(què)实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智能走出(chū)了(le)一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资(zī)机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不(bù)少。不(bù)过保险资(zī)金却(què)是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了(le)过(guò)去半(bàn)年(nián)的银(yín)行股行(xíng)情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三(sān)年期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小微信(xìn)贷的(de)增长非常(cháng)快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低于(yú)各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年(nián)同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐(jiàn)接近(jìn)合(hé)理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持(chí)一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理利润和合(hé)理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字些买(mǎi)入高股息(xī)股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报(bào)告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品的(de)推(tuī)荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考我(wǒ)们(men)的研(yán)究报告。

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